17/04/2018 - 14:59
Há poucos dias, recebi o relatório intitulado “Market Risk Premium and Risk-Free Rate used for 59 countries in 2018: a survery” que foi desenvolvido pelo Professor Pablo Fernandez da IESE Business School após uma pesquisa com 4.368 companhias em 59 países que desenvolvem atividades que requerem a determinação do valor de mercado (valuation) de empresas. No Brasil, foram 100 participantes (nossa empresa de consultoria e assessoria em processos de fusões & aquisições foi uma delas).
Essa pesquisa teve por objetivo principal entender qual a expectativa de retorno médio sobre o mercado como um todo nesses 59 países. Para tanto, foram fornecidas médias das duas variáveis que são utilizadas pelos profissionais que responderam à pesquisa: taxa de retorno de ativo livre de risco (Rf) e taxa de prêmio de risco de mercado (PRM), sendo este a diferença entre o valor esperado do retorno de mercado (Rm) e o ativo livre de risco (Rf). No artigo, também é feito um comparativo dos valores de 2017 com os de 2018.
Mas antes de entrar nos detalhes da pesquisa (e suas consequências), é preciso contextualizar o tema.
No processo de apuração do valor de mercado (valuation) de uma empresa, várias metodologias podem ser utilizadas. Para empresas de capital aberto (que têm suas ações comercializadas em Bolsas de Valores) o processo é facilitado justamente por se ter acesso ao Market Capitalization (ou Market Cap) da mesma, obtido pela multiplicação do preço por ação pelo número de ações daquela empresa. Em empresas de capital fechado, a determinação do seu valor de mercado precisa ser feita por meio de outras metodologias, como o modelo de Múltiplos, que estabelece o valor operacional da empresa através da multiplicação de um de seus indicadores financeiros (EBITDA, receita, etc.) por um número referência que seja aceito no mercado. Ou seja, sem muita ciência e tendo como base o desempenho histórico da empresa (assume-se que será o mesmo no futuro).
Outra metodologia, bem mais elaborada e que busca determinar o valor da empresa em função da perspectiva de geração de caixa futuro da empresa, é a de Fluxo de Caixa Descontado. Neste caso, através da projeção de indicadores operacionais e financeiros da empresa, obtém-se o fluxo de caixa operacional que a empresa, no cenário das projeções, deverá gerar a cada ano. Esse fluxo de caixa é trazido a valor presente (descontado) usando uma taxa de desconto para a então apuração de seu valor operacional. Taxa de desconto essa que, na maioria das vezes, é utilizado o Custo de Capital da Empresa. Ou seja, a taxa de remuneração mínima que a Empresa deveria gerar para os investimentos nela realizados, sejam esses utilizando-se de capital próprio e/ou de capital de terceiros, tendo em conta o risco do negócio e as condições de mercado. Para tanto, geralmente utiliza-se a média ponderada entre o Custo de Capital Próprio (Ke) e o Custo de Capital de Terceiros (Kd).
O Custo de Capital de Terceiros é uma informação relativamente fácil de ser obtida, pois a Empresa sabe quanto paga de juros nas suas linhas de crédito, sejam de curto, médio ou longo prazos. Assim, a variável mais difícil de se determinar, seja para empresas de capital aberto ou empresas de capital fechado, é justamente o Custo de Capital Próprio (Ke), que é a remuneração mínima para os acionistas daquela Empresa.
Usando a metodologia do CAPM (Capital Asset Pricing Model), o Custo de Capital Próprio (Ke) pode ser obtido por meio da composição da Taxa Isenta de Risco (Rf), geralmente associada a títulos públicos de longo prazo, e a Taxa Média de Retorno de Mercado (Rm), ajustado por um fator de risco específico (B) da Empresa em questão em relação ao próprio mercado, onde, na versão mais simples, Ke = Rf + B * (Rm – Rf)
Dentro deste contexto, a pesquisa realizada pelo Professor Pablo Fernandez e a sua equipe (Vitaly Pershin e Isabel F. Acin), mostra que, enquanto nos Estados Unidos a taxa média esperada de retorno do mercado (Km) é de 8,2% (idêntica ao de 2017), no Brasil é esperado que esta mesma taxa seja de 15,7%. Uma redução de 2,3 pontos percentuais em relação a 2017 (naquele ano, a mesma pesquisa apontava um Km médio de 18,0%). Portanto, pode-se dizer, simploriamente, que o prêmio no Brasil em relação aos Estados Unidos é de 7,5 pontos percentuais (9,8 pontos percentuais em 2107).
Entrando mais afundo no nosso caso (Brasil), em 2018, a expectativa é que o prêmio de risco de mercado (PRM) seja de 8,4% (contra 9,0% em 2017) e a taxa isenta de risco (Rf) seja de 7,3% (contra 9,0% em 2017). Ou seja, a redução nas expectativas é geral, mas muita acentuada pelas recentes diminuições da taxa básica de juros que veem sendo praticadas como decorrência da política econômica do Governo Federal Brasileiro.
Se levarmos em conta que taxa de retorno e risco estão diretamente associados (quanto maior o risco, maior deveria ser a taxa de retorno, e vice-versa), pode-se assumir que, apesar do momento turbulento no qual o nosso País ainda se encontra, o risco inerente ao mercado de capitais no Brasil está em declínio. Pelo menos aos olhos daqueles que responderam a tal pesquisa. Ou será que estamos todos equivocados?
Em se confirmando tal cenário (queda dos fatores de risco), as consequências para a economia brasileira serão extremamente positivas. Agora é esperar para ver.
