23/03/2026 - 7:00
Nos últimos anos vimos uma onda de companhias brasileiras fazendo IPO [oferta pública inicial de ações] nas bolsas dos Estados Unidos da América. Ano passado, identificamos o início de um novo fenômeno: o de companhias já listadas na bolsa brasileira, B3, fechando o capital para abrir nos Estados Unidos. Concluir se isso é bom ou não para investidores e companhias brasileiras demanda entender primeiro as razões pelas quais as ações na NYSE e na Nasdaq acabam sendo mais valorizadas.
Esse fenômeno é chamado de “prêmio de valuation americano” e significa que investidores estão dispostos a pagar um múltiplo de EBITDA significativamente maior por ações de companhia negociadas na NYSE e na Nasdaq do que para empresas listadas em bolsas europeias, do Japão ou de mercados emergentes.
Por exemplo, a média do Ibovespa é de um valuation de 5 a 8 vezes o EBITDA, sendo que o S&P500 vai de 13 a 16 vezes. Mas isso não significa necessariamente que uma companhia listada no Brasil entre no mercado dos Estados Unidos e automaticamente o valor de suas ações dobre! Claro que não.
Uma das pesquisas mais citadas sobre o tema foi publicada em 2004 pelos professores Craig Doidge, Andrew Karolyi e René Stulz. A conclusão foi que companhias estrangeiras listadas no mercado americano por meio de ADRs (American Depositary Receipts) valiam, em média, entre 16% e 37% mais do que concorrentes de porte similar não listadas por lá.
O prêmio era ainda mais expressivo para companhias originárias de países com menor proteção legal ao investidor, de forma que a conclusão simples é que para aumentarmos o valor das ações das companhias brasileiras deveríamos simplesmente reformar nossas leis para dar maior proteção aos minoritários.
Apesar de ser indiscutível que a proteção do direitos dos minoritários é um elemento importante, esse “prêmio” não pode ser explicado apenas por essa razão. Um outro fator muito relevante hoje em dia é o enorme peso da tecnologia nesses índices. Já escrevi nessa coluna sobre as chamadas “sete magníficas” e como elas distorcem todos os índices das bolsas americanas. Tem também a enorme liquidez e escala desse mercado.
NYSE e Nasdaq concentram parcela dominante da capitalização de mercado global. Mais compradores significa spreads menores e um prêmio de liquidez embutido nos preços das ações.
Apesar de tais fatores, não dá para diminuir a importância da governança e da regulação. A SEC (Securities and Exchange Commission) foi reconhecida internacionalmente pelo rigor de sua regulação e fiscalização. Para o investidor, isso reduz o risco de surpresas na gestão.
Isso também justifica pagar múltiplos mais altos, pois os critérios de governança passaram a ter peso relevante tanto em critérios de compliance de grandes fundos quanto nos algoritmos de alocação de recursos de gestores globais.
Mas o passado não serve de preditor do futuro quando tudo muda, como está ocorrendo no mercado americano neste momento. Ano passado tivemos reformas importantes nas leis societárias de Delaware para fortalecer a posição dos acionistas controladores e restringir seus deveres fiduciários em transações com partes relacionadas. Além disso, ainda tivemos uma mudança significativa na SEC, com redução no número de investigações e condenações por violações das leis de mercado de capitais.
Ou seja, o status do mercado americano como o “gold standard” da regulação pode estar ameaçado. Por fim, a SEC anunciou a criação de uma força-tarefa específica para analisar emissores estrangeiros, com efeitos que ainda não podem ser medidos por companhias com sede no exterior.
Então, para companhias brasileiras que queiram abrir capital nos EUA, todos estes pontos precisam ser considerados conjuntamente. Os custos de conformidade com a regulação americana são elevados e as exigências de transparência ainda são maiores. Mas para empresas com ambições globais e com foco em tecnologia, o prêmio de valuation americano parece ir para além da governança.
Este ano ainda devemos ter alguns IPOs significativos como Anthopic e OpenAI que poderão gerar uma onda positiva. Continuaremos acompanhando para entender os efeitos de todas essas mudanças.
*Carlos Portugal Gouvêa, é sócio do PGLaw, professor da USP e doutor por Harvard
