29/11/2019 - 8:00
Sempre admirei a Boeing. Talvez por ter passado boa parte da minha vida profissional em aviões, racionalizei o medo de voar estudando como eles funcionam e descobrindo como são extraordinários todos os processos relativos ao setor, da produção e pilotagem à manutenção dessas engenhocas. Por uma questão pessoal, sempre dediquei mais tempo a estudar os aviões da Boeing, talvez por viver nos Estados Unidos e perceber a importância dessa empresa por aqui.
Como não admirar a Boeing? Até o ano passado, a empresa era a maior produtora de aviões comerciais do mundo e a maior provedora global de soluções em Defesa, Espaço e Segurança, além de possuir a maior unidade prestadora de serviços globais no setor aeroespacial. E a cereja no bolo é que a companhia tem recursos suficientes para financiar seus clientes na compra desses equipamentos e serviços, por meio da Boeing Capital.
A Boeing é a maior empresa exportadora dos Estados Unidos. Tem clientes em mais de 150 países e emprega mais de 150 mil pessoas ao redor do mundo. Opera num setor com barreiras de entrada naturais, pois é extremamente intensivo em capital. Também desenvolveu tecnologia proprietária muito difícil de ser replicada, não apenas pela complexidade industrial, mas porque se transformou em propriedade intelectual patenteada. Na área de Defesa, Espaço e Segurança, seu cliente principal é o Departamento de Defesa dos Estados Unidos, que, por razões óbvias, é um cliente extremamente fiel e cativo. Já a recente parceria com a Embraer tem como objetivo resolver o problema de competitividade no mercado de aeronaves menores, cada vez mais requisitadas pelas companhias aéreas.
A frase de abertura do relatório anual de 2018 da companhia resume, de maneira genial, o que a empresa representa para os Estados Unidos: “Somos a Boeing: o futuro é construído aqui.”
Esse é o lado bom da história – agora vamos ao lado ruim.
O primeiro aspecto é o financeiro. Uma das linhas do balanço – que geralmente desconsidero na modelagem do valor das empresas – são os ativos intangíveis. Esses são valores difíceis de mensurar em qualquer situação, mais ainda quando o assunto é Defesa e Segurança Aeroespacial. No final do ano fiscal de 2018, a Boeing tinha em seu balanço mais de US$ 11 bilhões em goodwill e ativos intangíveis contabilizados. Para relativizar, o PL da companhia é de US$ 410 milhões.
Claro que a empresa é forte geradora de caixa e tem total condição de operar alavancada, financiando suas atividades através do passivo. No caso da Boeing, especialmente, este passivo é muito saudável pois boa parte dele é composto por adiantamento de ordens de clientes. De qualquer maneira, a dimensão dos ativos intangíveis em relação ao PL é enorme.
O problema, na verdade, não é só esse. O ruim mesmo é que, para justificar o preço de mercado de hoje, os ativos intangíveis teriam que ser muito maiores. E, para ganhar dinheiro com esse investimento, a tese teria que ser que esses ativos intangíveis continuarão a crescer.
Agora, o lado feio.
Os acontecimentos recentes envolvendo os jatos 737 MAX demonstram o pior que pode acontecer em uma empresa de classe mundial como a Boeing: privilegiar objetivos de curto prazo em detrimento dos processos que geram valor para a companhia.
Ao que parece até agora, o processo de análise e certificação das aeronaves identificou falhas no mecanismo de estabilização. O natural: evidenciar tais falhas e corrigi-las. Fazer isso, no entanto, exigiria mudanças e treinamento, o que atrasaria o processo de certificação.
Mesmo após os dois acidentes recentes envolvendo as aeronaves, a companhia seguiu insistindo em afirmar que não havia nada de errado. Chegou a culpar a inexperiência dos pilotos.
Processos estabelecidos geram valor para as companhias. Quando esses processos são quebrados, elas perdem valor. E quem quebra esses processos é a gestão. Existe algum outro processo da companhia que foi corrompido? Há quanto tempo isso acontece? Se a gestão corrompeu os processos, por que o Conselho da Companhia ainda não mudou a gestão?
Essas questões ainda estão em aberto. Além desse cenário, há também o headline risk: no momento em que escrevo esse texto, o Seattle Times acaba de noticiar o rompimento da fuselagem de um 777 X durante o processo de testes.
Assim, na minha visão, nesse momento não há como sustentar uma tese de investimentos em que o valor da propriedade intelectual continuará crescendo. O negócio de produção, design e venda de aeronaves comerciais é, no limite, um negócio de confiança. E parte dessa confiança se perdeu.
Tendo dito tudo isso, tenho certeza de que essa confiança será recuperada. Mudanças na gestão e maior supervisão regulatória farão parte desse processo, além do tempo. Um ajuste de preço, bastante abaixo dos US$300, deveria vir junto.
Enquanto isso não acontece, continuo a fazer dos aviões da Boeing uma certa extensão da minha casa. Espero o momento em que poderei seguir a rota do Value Investing com eles.
